12.6. Анализ критериев эффективности инвестиций

Сравнение проектов с целью принятия правильных инвестицион­ных решений — самая сложная проблема в планировании развития предприятия. Хотя достаточно часто рассмотренные критерии оценки эффективности инвестиционных проектов дают сходное ранжирование проектов по степени привлекательности, упорядочения по разным кри­териям, а следовательно, и рекомендации при работе со взаимно исклю­чающими проектами могут оказаться различными. Таким образом, «кон­фликты между критериями» требуют более подробного исследования.

Конфликты в ранжировании взаимно исключающих инвестицион­ных проектов между NPV, IRR и РJ могут возникнуть при:

• несоответствии объемов денежных оттоков, необходимых для реализации взаимно исключающих проектов;

• несоответствии во времени денежных поступлений, генерируе­мых взаимно исключающими проектами.

Необходимо подчеркнуть, что для возникновения конфликта меж­ду NPV, IRR и РJ необходимо иметь два или более взаимно исключающих проекта, так как при рассмотрении единственного инвестиционного про­екта с традиционной схемой денежных потоков все три критерия будут давать сходные результаты.

Пример. Гипотетический традиционный инвестиционный проект и рас­чет NPV для разных ставок дисконтирования.

Допустим, что требуемая норма доходности (затраты на капитал) равна 15%. NPV= 427,49 ДЕ, что говорит о привлекательности проекта. Это значит, что и PI обязательно будет больше единицы. Действительно, NPV = = 1427,49 ДЕ -1000 ДЕ = 427,49 ДЕ, a PI = 1427,49 ДЕ /1000 ДЕ = 1,427. Так как NPV при ставке, равной требуемой норме доходности, положительна, IRR должна превышать требуемую норму доходности, поскольку приравнять NPV к нулю можно лишь при помощи более высокой ставки процента. Для нашего проекта IRR немногим меньше 35%.

Таким образом, по всем трем критериям следует принять проект.

Рассмотрим более подробно некоторые виды несоответствия и способы разрешения конфликтов между NPV, IRR и PI при ранжирова­нии проектов по степени привлекательности.

НЕСООТВЕТСТВИЕ ОБЪЕМОВ ДЕНЕЖНЫХ ОТТОКОВ. Менед­жерам часто приходится анализировать и сравнивать взаимно исключа­ющие проекты, требующие различных объемов продисконтированных денежных оттоков (например, первоначальных инвестиций). В таких условиях могут возникнуть конфликты при ранжировании проектов по критериям NPV, IRR и PI. Основной причиной этих конфликтов является то, что NPV измеряет абсолютную величину превышения продисконти­рованных денежных поступлений над продисконтированными денежны­ми оттоками (что благоприятствует крупным инвестициям), PI измеряет относительную прибыльность продисконтированных денежных оттоков на 1 ДЕ, а IRR — норму доходности первоначальных инвестиций или ставку процента, которая уравнивает продисконтированные денежные поступления и продисконтированные денежные оттоки (по обоим после­дним критериям предпочтительнее небольшие инвестиции).

Пример. Фирма, чьи затраты на капитал равны 12%, анализирует два взаимно исключающих проекта—Х и Y, со следующими характеристиками:

Согласно критерию NPV предпочтение отдается проекту X, а по IRR и PI — проекту Y. Точка, в которой NPV обоих проектов равны, находится меж­ду 24 и 25% и соответствует величине 45,454 ДЕ. Как разрешить данный кон­фликт? Ответ зависит от условий, в которых фирма принимает решения об инвестициях. Проект выбирают на основе максимизации чистой текущей стоимости с учетом ставки банковского кредита.

Несоответствие во времени денежных поступлений. При оцен­ке взаимно исключающих проектов, различающихся последовательно­стью во времени денежных поступлений, также могут возникнуть кон­фликты в ранжировании проектов между критериями NPV (или PI) и IRR из-за различных не явно подразумеваемых предпосылок о ставке, по ко­торой реинвестируются промежуточные денежные поступления. (Кон­фликта между NPV и PI возникнуть в данном случае не может, так как при применении обоих критериев исходят из одной и той же предпосыл­ки о реинвестициях.)

Пример. Фирма с затратами на капитал, равными 10%, сравнивает два взаимно исключающих проекта—A и Б.

Исходные данные:

(ДЕ)

Проект Б имеет значительно более высокую IRR, но меньшую NPV, чем проект A. Таким образом, по критерию IRR предпочтение отдается проектам, дающим крупные денежные поступления в первые годы реа­лизации (такие денежные поступления значительно увеличивают внут­реннюю норму доходности в силу предположения о том, что они могут быть реинвестированы по такой высокой ставке). Напротив, согласно критерию NPV ставка реинвестиций не так велика (равна затратам фир­мы на капитал) и, следовательно, значительные денежные поступления в конце реализации проекта (а не в начале) не рассматриваются как не­достаток. Поэтому, если реально денежные поступления могут быть ре­инвестированы по ставке, превышающей затраты на капитал, по крите­рию NPV прибыльность инвестиций недооценивается, а если ставка реинвестиций меньше внутренней нормы доходности, то по IRR истинная норма доходности проекта переоценивается.

Проект А даст большие совокупные денежные поступления (165 000 ДЕ) за весь срок функционирования, чем проект Б (130 000 ДЕ), и в случае невысокой ставки реинвестиций (такой, как затраты на капи­тал) эта разница более чем компенсирует различие в последовательнос­ти денежных поступлений между проектами.

Поэтому по критерию NPV предпочтение отдается проекту А при всех ставках дисконтирования, меньших 16,1%.

Такого рода конфликты между NPV и JRR можно разрешить, ис­пользуя в расчетах экзогенно задаваемую ставку реинвестиций. Для этого рассчитывают конечную стоимость инвестиций при условии, что промежуточные денежные поступления могут быть реинвестированы по определенной ставке. Затем конечную стоимость приводят к текущей, используя обычный метод NPV. Аналогично истинную внутреннюю нор­му доходности можно исчислить, определив ставку дисконтирования, ко­торая уравнивает конечную стоимость и продисконтированные денеж­ные оттоки.

Вывод будет такой: в данных условиях из двух проектов предпоч­тительнее тот, для которого при ставке дисконтирования, равной ставке реинвестирования промежуточных денежных поступлений, значение NPV большее. Поэтому точка, в которой предпочтения проектов меняют­ся, играет чрезвычайно важную роль в анализе чувствительности по ставкам реинвестирования. Проекту А отдается предпочтение до тех пор, пока ставка реинвестирования не превышает 16,1%, после этого предпочтительнее становится проект Б.

Таким образом разрешаются некоторые конфликты при ранжиро­вании взаимно исключающих проектов по различным критериям эффек­тивности. В ходе оценки эффективности инвестиций необходимо по­мнить о возможности возникновения таких конфликтов и не полагаться на упорядочение проектов лишь по одному критерию, тем более что каж­дый критерий характеризует какой-нибудь особенный аспект финансо­вого состояния проекта и в совокупности они дают наиболее полную кар­тину состоятельности инвестиций.

Резюме

Данная глава посвящена принятию управленческих решений по инвестициям в реальные активы (решения по капитальным вложениям). Как правило, такие решения вовлекают в хозяйственную деятельность значительные объемы разнообразных ресурсов на длительный период времени, причем необратимость этого процесса придает принимаемым решениям стратегический (долгосрочный) характер. Именно поэтому ос­новной методологической базой здесь служит инструментарий инвести­ционного анализа или инвестиционного проектирования (это находит от­ражение в использовании данного термина в тексте).

Необходимо обратить внимание на комплексное информационно-аналитическое обеспечение принятия такого решения — формирование базы данных о внешней и внутренней среде инвестиционной деятельно­сти, организацию мониторинга, учета и количественной оценки факто­ров, определяющих возможность реализации и эффективной эксплуата­ции проекта.

Суть принимаемых инвестиционных решений связана с расчетами критериев и показателей, которые уже рассматривались в первой части курса. Здесь дается более детальный анализ их поведения под влиянием прогнозных изменений внешних и внутренних (внутрипроизводственных) факторов — так называемый анализ рисков, включающий анализ чув­ствительности, анализ сценариев и имитационное моделирование.